中特估驱动AH溢价扩大 未来港股补涨空间或更大

核心结论：①国内经济复苏斜率放缓，中美关系扰动投资者情绪，对港股市场形成压制。②近期AH溢价指数持续攀升，主因A股“中特估”表现较强，央国企支撑大盘走势，但港股反应不明显。③AH溢价处于历史高位，港股的估值显著低于A股，预计后续AH均上涨但港股补涨空间或更大。

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中特估驱动AH溢价扩大

4月美国通胀继续放缓，经济数据不及预期揭示衰退风险，银行业风险再度拨动市场的神经，美股显著调整。国内经济复苏斜率放缓和中美关系不确定性也对A股和港股市场带来扰动。近期A股和港股的表现差异较大，AH溢价指数也从1月30日开始攀升，背后的原因是什么？本文将进行分析。

1. 市场回顾：4月全球市场涨跌互现，港股跌幅较大

回顾：4月全球股市涨跌各半，其中港股恒生科技和A股创业板指领跌。从4月全球重要股指表现看，全球股市涨跌各半。A股方面：沪深300指数4月累计跌幅/最大跌幅为-0.5%/-5.9%，创业板指为-3.1%/-8.9%；港股方面：恒生指数为-2.5%/-6.4%，恒生科技指数为-9.3%/-12.3%；美股方面：标普500指数为1.5%/3.0%，纳斯达克指数为0.0%/3.6%；其他市场：英国富时100累计涨幅/最大涨幅为3.1%/4.0%，日经225为2.9%/5.3%，法国CAC40为2.3%/3.8%，德国DAX为1.9%/2.8%。从行业表现看，4月港股电信服务（+4.4%）、金融（+2.6%）、公用事业（+1.5%）、材料（+0.9%）涨幅居前，信息技术（-9.2%）、可选消费（-5.6%）、日常消费（-5.1%）跌幅居前；4月美股金融（+8.7%）、医疗保健（+2.9%）、日常消费（+2.6%）涨幅居前，信息技术（-5.2%）、工业（-2.8%）、材料（-1.0%）、房地产（-0.7%）跌幅居前。

美国就业通胀缓和态势持续，银行业和经济衰退风险提升美联储转向预期。4月美国就业紧张与通胀形势有所缓和，同时经济数据疲软揭示美国经济衰退风险，银行业风波再起引发市场担忧，市场预期美联储政策最早于9月转向。就业与通胀方面，5月2日美国劳工部公布的JOLTs职位空缺和商务部公布的工厂订单均不及预期，显示劳动力市场有所降温；4月12日美国公布3月CPI同比增长5%，略低于市场预期的5.1%，自2022年6月以来连续第9个月下降，通胀水平持续回落。经济方面，4月27日美国公布23Q1 GDP初值环比增长1.1%，不及市场预期的2%；5月1日美国公布4月制造业PMI为47.1%，仍处于枯荣线以下，引发市场对经济衰退的担忧。此外，4月24日第一共和银行披露23Q1存款流失超1000亿美元，5月1日第一共和银行宣布倒闭，由摩根大通收购，该事件再次暴露高利率环境导致的美国银行业脆弱性。5月3日美联储如期加息25BP，货币政策声明删除关于“适宜进一步加息”的措辞，并多次重申将把本轮加息周期以来数次紧缩以及传导机制的滞后性纳入考量，以确定“未来额外的政策紧缩程度”，目前市场预期美联储最早于9月开启降息。

2. 中特估驱动AH溢价扩大

近期A股和港股的走势出现波折，但A股在“中特估”等热点轮动下表现坚挺，央国企作为权重股，其上涨支撑着A股指数的走势。相比较而言，港股央国企的涨幅不及A股，是近期AH溢价持续扩大的重要原因，下文将具体分析。

近期港股表现弱于A股，AH溢价指数进一步攀升。4月上证指数涨幅1.5%，区间最大涨幅为3.0%，而恒生指数下跌2.5%。4月上旬A股和港股均平稳上行，但4月下旬我国23Q1经济数据披露后，市场开始担忧经济复苏斜率能否维持，加之部分高频数据走弱，A股和港股均有所调整。港股相对A股更弱，主要由于A股在TMT、“中特估”等热点持续轮动，支撑A股的行情，而港股投资者更注重基本面，对国内经济更敏感，而对主题行情参与较少；此外，中美关系扰动和美国银行业风险对港股的冲击也更大。A股和港股走势的差异扩大导致近期AH溢价指数持续攀升，4月涨幅达2.1%，截至2023/4/28沪深港通AH溢价指数140.9，处于2006年有数据以来83.3%百分位。如果拉长视角，A股和港股走势的背离自1月底就已经开始显现，1月30日以来沪深港AH溢价指数累计涨幅已经超过10%。

A股“中特估”表现较强，央国企支撑大盘走势，但港股反应不明显。近期A股大盘走势较强，与“中特估”行情下央国企表现较好有关，从而支撑指数的行情。考虑到数据口径的可比性，我们以A股和港股同步上市的央国企为样本，按流通股本数加权计算涨跌幅。4月A股央国企累计涨幅10.3%，1月30日以来为16.3%，显著高于民营企业的-3.8%和-15.9%；港股央国企4月平均涨幅5.6%，1月30日以来为6.8%，也显著高于民营企业的-2.5%和-17.8%。相比较而言，A股央国企表现明显优于港股，4月A股央国企相对港股的超额收益为4.8个百分点，1月30日以来为9.5个百分点。我们认为，港股央国企涨幅不及A股主要在于港股投资者对“中特估”行情的认可度和参与度不高，港股市场上外资依然占主导，更注重基本面改善对股价的支撑，而非单纯估值的提升，这就导致港股央国企折价率的攀升，进而推动AH溢价指数的上涨。

通信、石油石化、建筑等领域A股和港股的央国企表现差异较大。近期A股的“中特估”主题在通信、石油石化、建筑等板块演绎较为充分，而港股相关行业和个股涨幅相对温和。具体而言：通信行业受数字经济和“中特估”双主题的提振表现亮眼，行业整体的AH溢价率达122.3%（截至2023/4/28，下同），1月30日以来上升18.7个百分点，龙头企业中国电信1月30日以来AH股涨幅分别为37.9%、15.7%，差额达22.2个百分点，中国移动AH股涨幅分别为29.9%、19.3%，差额达10.5个百分点；石油石化企业具有高估值、高分红的属性，也是“中特估”的重要投资线索，行业整体的AH溢价率125.9%，1月30日以来上升13.5个百分点，龙头企业中国石油1月30日以来AH股涨幅分别为52.0%、29.3%，差额达22.7个百分点，中国石化AH股涨幅分别为47.8%、19.3%，差额达28.5个百分点；此外，建筑行业也是“中特估”的受益方向，AH溢价率攀升至132.5%，龙头企业中国中铁1月30日以来AH股涨幅分别为61.0%、35.0%，差额达26.0个百分点。

AH溢价处于历史高位，未来港股补涨空间或更大。上文我们分析了当前AH溢价指数已经攀升至均值+1倍标准差附近，并且分析了AH溢价指数攀升的原因。展望未来，AH溢价有望再度收敛，港股补涨的空间或更大。近期A股和港股有所调整，估值仍处于历史较低水平，以AH同步上市的企业为对象计算估值，这些公司在A股的PE（TTM）/13年来分位数为9.4倍/35.2%，PB（LF）/13年来分位数为1.0倍/13.0%，但在港股的PE/13年来分位数仅为6.3倍/10.2%，PB/13年来分位数仅为0.7倍/10.4%。港股的估值显著低于A股，加之AH溢价处于历史高位，预计后续AH均上涨但港股补涨空间或更大。

3. 展望未来：2023年5月大事日历

（文章来源：海通证券）